Der Preis des billigen Geldes

Die Null- und Negativzins-Epoche hat gerade begonnen. Für den Mittelstand kann das einige unangenehme Folgen haben.

Schließfächer haben gerade Konjunktur. Nach Medienberichten gibt es wegen der hohen Nachfrage derzeit monatelange Wartefristen. Ein Grund für diesen Run auf die kleinen privaten Banktresore ist die Angst vor Wohnungseinbrüchen und Diebstahl. Aber sollten aufgrund der aktuellen Nullzinspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) erste Geldinstitute die Belastungen durch Niedrigzinsen an ihre Kunden weitergeben, wie Bundesbank-Vorstandsmitglied Andreas Dombret kürzlich befürchtete, könnte so mancher Sparer mit höheren Einlagen auf die Idee kommen, sein Guthaben lieber in einem Schließfach zu deponieren, als die womöglich sogar anfallenden Negativzinsen zu bezahlen.

Strafzinsen für Unternehmen?

Für Privatkunden mag dies ein Ausweg aus der real drohenden Zinsfalle sein. Für Unternehmen ist dies jedoch kaum eine Option–, obwohl es einige prominente Beispiele gibt, die trotzdem so vorgehen: Vor Kurzem begann die Munich Re damit, Bargeld in zweistelliger Millionenhöhe im eigenen Haus zu lagern, um die Folgen der Politik der EZB abzufedern. Dabei sind Strafzinsen für Profianleger und einige Konzerne schon längst Alltag. Und manche Bank ist bereits dazu übergegangen, nicht nur die großen, sondern auch die kleinen und mittelständischen Firmenkunden mit einer individuellen Guthabengebühr zu belasten, wenn sie – nach Meinung der Bank – zu viel überschüssiges Geld bei ihr parken.

Befürchtungen vor einer Deflation

Dabei war bis dato eher die Inflation das Schreckgespenst vieler Unternehmen. Nun hat die Nullzins-Politik der EZB dazu geführt, dass heute auch die Deflation zunehmend gefürchtet wird. Laut Mittelstandsbarometer der Unternehmensberatung Ernst & Young nannten auf die Frage: „Was sind aus Ihrer Sicht derzeit die größten Gefahren für die Entwicklung Ihres Unternehmens?“, bereits 17 Prozent aller Befragten die Deflation als ernsthaftes Problem. Aber nicht nur, weil der vielleicht solide und ohne übermäßige Verschuldung wirtschaftende deutsche Mittelständler nun keine Zinsen mehr auf sein Vermögen bekommt. Der Kollateralschaden der Geldpolitik Mario Draghis ist für sie an gleich mehreren Fronten zu spüren.

Betriebsrenten fressen Zukunftsinvestitionen auf

Vor allem bei dem Thema Betriebsrenten. So haben sie in der Vergangenheit mit ihren Mitarbeitern Pensionszusagen vereinbart und entsprechende Rücklagen gebildet. Allein bei den kleineren und mittleren Unternehmen sind das Verpflichtungen in Höhe von 24 Milliarden Euro, hat der Bundesverband Mittelständische Wirtschaft ausgerechnet. Aufgrund der aktuellen Zinsentwicklung ist aber schon bis heute eine Deckungslücke von rund vier Milliarden Euro entstanden. Die über Jahre hinweg aufgebauten Rücklagen werfen plötzlich deutlich weniger oder gar keine Erträge mehr ab als ursprünglich gedacht. Manche Kalkulation wurde so dank der Politik der EZB obsolet. Deshalb müssen viele Arbeitgeber in die Bresche springen und zusätzliche finanzielle Mittel zur Verfügung stellen, um ihren Verpflichtungen nachkommen und die Betriebsrenten zahlen zu können. Das kann einigen Familienunternehmen durchaus die Existenz kosten, hieß es dazu aus dem Institut der deutschen Wirtschaft. Und nicht wenige Mittelständler müssen die Betriebsrenten nun direkt vom Gewinn bezahlen. Die Folgen: Eigenkapital wird aufgezehrt und es fehlt womöglich an finanziellen Mitteln für wichtige Zukunftsinvestitionen.

Billiges Geld ist nicht gleich billiges Geld

Aber es tun sich weitere Baustellen auf: Die aktuelle Zinspolitik motiviert die Besitzer eines erfolgreichen kleinen oder mittelständischen Unternehmens nicht zum Verkauf – obwohl sie dies aufgrund ihres Alters oder aus anderen Gründen längst geplant hatten. Der Grund: Bekommt man den Erlös dafür seinem Konto gut geschrieben, erhalten die Inhaber nicht wie früher Zinsen, sondern verlieren Geld an die Bank. Und wer glaubt, dass billiges Geld nun im Überfluss zu haben ist und sich Übernahmen oder Kapazitätserweiterungen zum Schnäppchenpreis finanzieren lassen, der hat die Rechnung ohne den Wirt gemacht. Denn durch die Leitzinssenkung reduziert sich eine der größten Einnahmequellen vieler Banken: die Zinsmarge zwischen verliehenem und eingenommenem Geld. Und während die Finanzierungskonditionen für große oder mittelgroße Unternehmen im historischen Vergleich geradezu beispiellos günstig sind und offensichtlich auch bleiben, weshalb Experten mit einer riesigen Übernahmewelle rechnen, kann es durchaus passieren, dass Selbstständige und kleinere Unternehmer mit einer schwächeren Bonität tiefer in die Tasche greifen müssen, wenn sie womöglich dringend Geld von der Bank benötigen; vor allem für Baufinanzierungen. Der Blick in die Schweiz zeigt, was passieren kann. Dort haben einige Kreditinstitute bereits die Hypothekenzinsen erhöht, um die geringeren Einnahmen zu kompensieren, die ihnen durch das auch dort herrschende Niedrigzinsniveau entstanden sind. Und schließlich: Der Zins verliert durch die Politik der EZB seine Rolle als Steuerungsinstrument und macht die Beantwortung der Frage, nach welchen Kriterien Investitionsentscheidungen getroffen werden sollen, nicht gerade einfacher.

„Die alten Modelle gelten nicht mehr“

Ein Interview mit Torsten Windels, Chef-Volkswirt der NORD/LB über das Zinstief und die niedrige Inflation, die Geldpolitik der EZB und die Aussichten für den Mittelstand in einem historisch einmaligen Umfeld.

Herr Windels, Mario Draghi senkte nicht nur die Leitzinsen der EZB auf ein historisches Tief, er stockte auch das Kaufvolumen für Anleihen massiv auf. Was bedeutet all dies für den Mittelstand und wird sich damit die Inflation auf die gewünschten 2 Prozent hinbewegen?

WindelsDas Kernproblem der EZB im derzeitigen Umfeld ist und bleibt die zu niedrige Inflation. Dies ist einerseits durch den niedrigen Ölpreis verursacht und zeigt sich in der aktuellen Inflationsrate von um die Null. Aber auch die sogenannte Kernrate ohne Energie und Nahrungsmittel lag in Euroland unter einem Prozent. Damit sind wir weit von den knapp 2 Prozent Inflationsziel der EZB entfernt. Gerade in Deutschland gibt es Zweifel, ob die Inflationserhöhung mittels Geldpolitik überhaupt gelingen kann. Wir sprechen von Dis-Inflation – also fehlender Inflation ohne konkrete Deflation. Zu Beginn der Eurokrise und den ersten Gelddruck-Maßnahmen hatten viele damit gerechnet, dass die Inflation steigen würde. Doch es zeigte sich, dass die EZB bisher nicht in der Lage ist, mit Niedrigzinsen Inflation zu erzeugen. Hinzu gesellt sich noch die schwache globale Konjunktur mit zu hohen Kapazitäten, wie beim Stahl oder dem Öl. Meines Erachtens wird es noch lange dauern, bis sich die Situation angepasst hat.

Jetzt ist die Inflation abermals gesunken. Zugleich sitzen Unternehmen auf großen Liquiditätsreserven. Was bedeutet dies für die Anlageplanung?

WindelsEigentlich müsste der Mittelstand glücklich sein, weil Finanzierungen heute günstiger sind denn je. Doch der Mittelstand sitzt bereits auf hohen Cash-Beständen. Zugleich bleibt die volkswirtschaftliche Sparrate konstant hoch und die Investitionen steigen kaum. Die Zinspolitik der EZB hat bislang nicht geholfen. Solange wir es aber mit Kapitalüberschüssen oder zu schwachen Investitionen zu tun haben, wird der Kapitalmarktzins kaum steigen.

Was hindert den Mittelstand daran, zu investieren?

WindelsDer breiteste Konsens zu den Ursachen verweist auf Unsicherheit in vielen Bereichen der Wirtschaft. Seien es die Schwäche in Südeuropa, der drohende Brexit, die Präsidentschaftswahl in den USA oder die Wachstumsschwäche Chinas. Viele Investoren warten vor diesem Hintergrund erst einmal ab.

Was ist das Problem am niedrigen Ölpreis? Er sollte doch eher eine gute Nachricht sein?

WindelsDer niedrige Ölpreis führt derzeit eher zu der Angst, dass einige der produzierenden Länder kollabieren könnten – eine völlig neue Situation, denn früher fasste man sinkende Ölpreise als wachstumsstimulierendes Signal auf. Insbesondere der Rückgang der Wachstumsraten in einigen großen Emerging Markets ist hier zu nennen. Den starken Rückgang hatte niemand richtig erwartet. Die OPEC funktioniert hier nicht mehr als Regulativ und Saudi Arabien scheint mit Blick auf Iran und die USA eine strategische Politik zu verfolgen, die sich nicht an Preiskalkülen festmachen lässt. Zudem steckt die erdölverarbeitende Industrie in der Klemme. Erst hat sie zu lange mit Investitionen gezögert, dann investiert, und heute leidet sie auf schwachen Märkten an Überkapazitäten. Zudem hat auch niemand die enorme Preisflexibilität der Frackingbranche in den USA erwartet.

Was bedeutet das für Weltwirtschaft?

WindelsWir befinden uns in einem komplett neuen Umfeld. Der Markt lebte bislang von negativer Rückkopplung: Sprich, wenn die Preise steigen, sinkt die Nachfrage. Doch die alten volkswirtschaftlichen Modelle gelten derzeit nicht mehr. Die Weltwirtschaft bereitet sich immer häufiger auf Szenario A vor und dann folgt Szenario Z. So haben viele zu Beginn der Krise und der folgenden sehr expansiven Geldpolitik auf die Hyperinflation von 1923 als Schreckgespenst geschaut. Die wirtschaftliche Situation entsprach aber eher der Deflationskrise der frühen 30er Jahre – doch darauf war niemand vorbereitet.

Welche langfristigen Auswirkungen bzw. Gefahren sehen Sie angesichts der niedrigen Inflation auf Unternehmen zukommen?

WindelsIn Deutschland geht es uns wirtschaftlich sehr gut, auch die Finanzierungsbedingungen für den Mittelstand sind sehr gut. Doch die meisten Unternehmen können sich derzeit aus dem Cashflow heraus finanzieren. Auch global gibt es zu viel Kapital, das keine Anlagemöglichkeiten mehr findet. Allein in Deutschland sparen die privaten Haushalte jährlich ca. 100 Milliarden Euro mehr, als die Unternehmen netto investieren. Inflationäre Tendenzen dürften für Deutschland aber von den Löhnen ausgehen. Diese werden getrieben von dem Fachkräftemangel in vielen Branchen, der durch die Zuwanderung qualifizierter Fachkräfte, insbesondere aus der EU, zwar gemildert, aber nicht kompensiert werden konnte. Diese Kostensteigerungen für deutsche Unternehmen sollten auch zu Preissteigerungen führen.

Niedrige Inflation und schwacher Euro führen deutsche Unternehmen zu neuen Exporthöhen. Sehen Sie die Gefahr, dass die Bemühungen um F&E nachlassen?

WindelsDiese Gefahr ist immer vorhanden. Aber derzeit ist der Wettbewerb sehr hoch und äußerst dynamisch – China beispielsweise ist hochambitioniert, in höherwertige Marktsegmente vorzustoßen. Dies führt bei Mittelständlern dazu, dass sie immer auf der Hut sind und kaum in Selbstgefälligkeit verfallen. Zwar gelten die F&E-Anstrengungen deutscher Unternehmen international als etwas zu niedrig, doch ich glaube nicht, dass wir hier an Raum verlieren. Langfristig brauchen wir aber mehr Innovation im Verhältnis zu den Ersparnissen.

Ab wann ist realistischerweise wieder mit einer höheren Inflationsrate zu rechnen?

WindelsDas Thema wird uns noch lange beschäftigen. Zu Beginn der Krise ging man noch davon aus, dass man die geplatzte Blase mehr oder weniger abarbeiten müsse und dann wieder in eine neue Wachstumsphase käme. Doch genau dies ist nicht passiert. Das Wachstum bleibt hinter den Erwartungen zurück und der Welthandel wächst langsamer als das Inlandsprodukt. Dies ist sehr ungewöhnlich. Es könnte der Beginn einer Deglobalisierung sein, d. h. mehr Binnenkonsum und weniger internationaler Warenhandel.

Der gebürtige Bremer studierte Wirtschafts­wissenschaften an der Universität Hannover. Windels begann seine Karriere bei der NORD/LB 1990 in der Abteilung Volkswirtschaft und wechselte anschließend zur niedersächsischen Staatskanzlei als Referent für Wirtschaft, Technologie und Verkehr. 1996 kehrte er zur NORD/LB zurück in die Abteilung Volkswirtschaft, die er seit Juli 2007 als Chefvolkswirt leitet.

Diagnose Mittelstand: Maximal nüchtern

In Folge der Finanzkrise steht es um die Eigenkapitalausstattung vieler Mittelständler heute besser denn je. Doch auch diese eigentlich positive Nachricht bleibt nicht ohne negative Folgen, denn das insgesamt schwierige Umfeld führt zu zögerlichem Investitionsverhalten.

Die Fakten. Im Rahmen einer Bilanzdatenanalyse untersuchte der deutsche Sparkassen und Giroverband in der Studie „Diagnose Mittelstand“ unter anderem auch die Eigenkapitalausstattung des deutschen Mittelstandes. Das Ergebnis kann sich sehen lassen. Unter den rund 87.000 betrachteten Bilanzen setzt sich der Trend zu einer Steigerung der Eigenkapitalquote seit der Finanzkrise permanent fort. Die Mehrzahl der mittelständischen Unternehmen macht sich nach wie vor über mehr Eigenkapital unabhängiger von konjunkturellen Schocks – zugleich erleichtert die erhöhte Quote den Zugang zu anderen Finanzmitteln. Ende 2014 lag sie im Schnitt bei 25,5 Prozent – eine Steigerung um 4,7 Prozentpunkte gegenüber 2013 mit 20,8 Prozent. Insbesondere bei Unternehmen mit über 50 Millionen Euro Jahresumsatz stieg die Quote von bereits sehr guten 31,2 Prozent im Jahr 2013 auf 32,5 Prozent im Jahr 2014. Björn Stübiger, Leiter Corporate Finance Partner und M&A bei Rödl & Partner in München, wertet diese Signale positiv: „Mit der höheren Eigenkapitalquote wappnen sich die Unternehmen vor Situationen wie in der Finanzkrise 2008. Der Schock, dass die Banken über Nacht als Finanzierungsmöglichkeit ausfielen, saß extrem tief. In der Folge wollten sich viele Unternehmen möglichst bankenunabhängig machen. Daher steht auch im Jahr acht nach der Krise das Thema Working Capital-Optimierung ganz oben auf der Agenda.“

Gesamtkapitalverzinsung weiter rückläufig

Im Rahmen der Studie betrachteten die Analysten auch die Gesamtkapitalverzinsung. Dabei wird die Summe aus Betriebsergebnis und Fremdkapitalzinsen ins Verhältnis zur Bilanzsumme gesetzt. Sie war das dritte Jahr in Folge rückläufig. Der Wert lag bei 9,9 Prozent und damit unter den Werten der Vorjahre – auch dies eine Folge der insgesamt niedrigen Verzinsung auf den Kapitalmärkten. Dieser deutliche Rückgang der Gesamtkapitalverzinsung fand in einem Umfeld mit sehr niedrigen Fremdkapitalzinsen statt. Demnach hat das Zinsniveau keinen direkten Einfluss auf die Unternehmen und schlägt sich wegen der im Mittelstand langfristig ausgerichteten Finanzierungskultur erst mit zeitlicher Verzögerung in den Ergebnissen der Unternehmen nieder. Auch der Zinsaufwand ist weiter gesunken. Zu dieser Entlastung gesellte sich auch ein leichter Schuldenabbau auf Seiten der Unternehmen, sie lag 2014 10,8 Milliarden Euro unter dem Vorjahreswert.

Langfristige Investitionen lohnen – eigentlich

Für Investitionsentscheidungen ist an dieser Stelle die Differenz zwischen der erwarteten Sachkapitalrendite und dem Geldzins ausschlaggebend. Dieser lag Ende 2014 aufgrund der Geldpolitik der EZB bei 1,2 Prozent. Dadurch blieben Investitionen in Unternehmen trotz gesunkener Gesamtkapitalverzinsung sehr attraktiv. Aufgrund der Langfristigkeit ihrer Investitionsentscheidungen, die sich oftmals über mehr als 10 Jahre erstrecken, nehmen nur die wenigsten Unternehmen den gegenwärtigen verzerrten Geldzins als alleinige Entscheidungsgrundlage – selbst wenn sie mit einer längeren Niedrigzinsphase rechnen.

Zu große Scheu vor Investitionen

Im Ergebnis kommen die Autoren der Studie zu dem Schluss, dass die Unternehmen als Reaktion auf die Krisen der letzten Jahre auch in ihrer Kapitalstruktur sehr vorsichtig disponieren. Einer der negativen Nebeneffekte dieser Einstellung ist die derzeit sehr vorsichtige Investitionstätigkeit. So beklagte der Softwareriese Microsoft im Rahmen der Cebit im März eine zu starke Investitionszurückhaltung beim deutschen Mittelstand in Sachen digitaler Transformation. Allerdings sieht Björn Stübiger die Innovations- und Investitionsbemühungen deutscher Unternehmen zweigeteilt, denn während im Bereich Innovation sicherlich nicht gespart werde, sähen die Unternehmen verstärkt Unsicherheiten und Gefahren auf den Märkten. „Ihre Antwort“, so der Experte, „ist ein verstärktes Engagement in der klassischen Stärke der deutschen Wirtschaft: Spitzenleistungen in Sachen Innovation und F&E. Deutlich zurückhaltender ist man allerdings, wenn es um Investitionen in neue Werkhallen oder neue Mitarbeiter geht. Hier wartet man in der Tat lieber ab.“

Investitionstätigkeit schwächelt

Die Aussage von Microsoft mag dem eigenen Geschäft geschuldet sein, wird jedoch durch harte Zahlen bestätigt. So zeigte das Mittelstandspanel 2015, das jährlich vom BDI und PWC veröffentlicht wird, eine seit Jahren anhaltende Zurückhaltung in Sachen Investitionen bei mittelständischen Unternehmen. Obschon die Investitionsbereitschaft insgesamt zwar gestiegen ist, zeigen sich viele Unternehmen vom gesamtwirtschaftlichen Umfeld verunsichert – insbesondere die exportorientierten. Grund sind die üblichen Verdächtigen: Die schwachen konjunkturellen Aussichten Chinas und anderer Länder oder die hohen Energiekosten. Zudem sind die Folgen der Finanzkrise noch lange nicht überwunden. Und diese Situation führt zu einer insgesamt vorsichtigen Haltung vieler Firmen. Stübiger verweist an dieser Stelle auf den verstärkten Wunsch vieler Unternehmen, sich zu diversifizieren: „Viele Unternehmen sind derzeit auch auf der Suche nach attraktiven Übernahmezielen mit Stärken im Bereich Innovation. Ich werte dies als ein gutes Zeichen, weil diese Unternehmen nach Zielen suchen, die zum Portfolio passen. Ein anderer Aspekt ist die Tatsache, dass sie auch diversifizieren wollen, weil sie sich als zu abhängig im Kerngeschäft betrachten.“

Deutschland vor dem Innovationsstau?

Bleibt die Frage, wie die Unternehmen sich in den nächsten Jahren weiter entwickeln werden. Denn langfristig könnte die vorsichtige Mentalität, mit der die Unternehmen sich so erfolgreich durch ein schwieriges Umfeld navigieren konnten, zu einem Investitions- und damit Innovationsstau führen. Dabei verweist Stübiger noch auf einen ganz besonders wichtigen Punkt, die Rolle Deutschlands in Europa: „Eine große Gefahr sehe ich in einem möglichen Auseinanderbrechen der Euro-Zone. Von daher müsste die deutsche Wirtschaft sich stärker fragen, was sie tun kann, um Europa zu stärken. Der Wohlstand Deutschlands hängt in großem Maße davon ab, dass wir in andere Länder exportieren dürfen. Und dafür sollten wir uns einsetzen.“

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