Finanzierung „Made in Germany“: Schuldschein-Emissionen nehmen an Fahrt auf

Attraktive Zinsen sorgen dafür, dass Schuldscheine sich wachsender Beliebtheit erfreuen. Auch das Ausland entdeckt nun dieses „urdeutsche“ Produkt.

Als Finanzierungsinstrument ist er so deutsch wie Bier und Brezel oder der VW-Käfer. Die Rede ist vom Schuldschein, den es bereits seit dem 18. Jahrhundert gibt. Und während auch hierzulande Anglizismen in der Finanzwelt mittlerweile gang und gäbe sind, existiert für ihn nicht einmal ein englischer Begriff. Doch Nostalgie ist nicht der Grund, warum der Markt für Schuldscheine sich seit geraumer Zeit kräftig im Aufwind befindet. Auch 2016 war ein neues Rekordjahr. Das Volumen der Emissionen betrug über 28,5 Milliarden Euro – ein sattes Plus gegenüber dem Vorjahr von rund 28 Prozent. Für fast 300 Milliarden Euro waren zum Jahreswechsel 2016/2017 Schuldscheine von Unternehmen im Umlauf. Und 2017 verspricht ebenfalls sehr interessant zu werden. Laut einer Einschätzung des Beratungshauses Capmarcon bewegt sich das Niveau der Emissionen in den ersten sechs Monaten mindestens auf dem der Vorjahresperiode. Und auch für das 3. Quartal 2017 sieht es angesichts von über 20 Transaktionen in der Pipeline, von denen nicht wenige das Potenzial haben, ein Volumen von mehreren hundert Millionen Euro zu erreichen, recht vielversprechend aus.

Alternative zu Anleihen

Zwar bleiben Bankkredite weiterhin mit Abstand die wichtigsten Finanzierungsquellen für Unternehmen, aber die Tatsache, dass Schuldscheine nach deutschem Recht im Vergleich zu Aktien oder Anleihen mit relativ geringem Aufwand auf dem Markt platziert werden können, macht sie vor allem für kleine und mittelständische Unternehmen mit ausreichendem Kapitalfluss und guter Bonität recht attraktiv. Insbesondere für die Hidden Champions ist das interessant. Darüber hinaus sind Schuldscheine ebenfalls für Firmen eine gute Option, die für die Emission von Anleihen vielleicht eine Nummer zu klein sind oder die sich nicht den Bewertungen von Ratingagenturen unterwerfen wollen. Pluspunkte aus Investorensicht lauten: Ihr im Vergleich zu Anleihen höheres Sicherheitsprofil sowie überaus attraktive Zinsen.

„Jumbo-Schuldscheine“ im Trend

Genau das haben mittlerweile auch ausländische Unternehmen entdeckt. Zwar dominieren auf dem Schuldscheinmarkt nach wie vor die deutschen Emittenten mit einem Anteil von über 50 Prozent. Weit abgeschlagen mit knapp 13 Prozent belegt Österreich den zweiten und mit rund 11 Prozent Frankreich den dritten Platz. Doch die Internationalisierung schreitet weiter voran. So emittierten 2016 auch die aufstrebende Golf-Airline Etihad sowie der spanische Bauriese Acciona erstmals Schuldscheine. Die Zahl der Debütländer wächst also. Ein weiterer Trend: Die Häufigkeit der sogenannten „Jumbo-Schuldscheine“ – gemeint sind damit Emissionen mit einem Volumen von einer halben Milliarde Euro aufwärts. Einen ersten Paukenschlag hatte der Autozulieferer ZF Friedrichshafen geliefert, der sich im Januar 2015 über Schuldscheine 400 Millionen Euro leihen wollte, dann aber 2,2 Milliarden Euro einsammeln konnte – die bis dato größte Schuldschein-Emission aller Zeiten.

Papiere häufig stark überzeichnet

Die Top-Launches 2016 waren Hofer, die Österreich-Tochter von Aldi-Süd, mit einem Volumen von 1,6 Milliarden Euro, Bosch mit 1,5 Milliarden Euro, die Lufthansa mit 1,2 Milliarden Euro und Porsche mit 1,1 Milliarden Euro. Aufgrund anhaltend niedriger Zinsen sowie eines Crowding-out-Effekts infolge des Anleihekaufprogramms der EZB erlebte die Investorennachfrage einen deutlichen Aufschwung, weshalb viele Schuldscheine stark überzeichnet waren oder nachträglich im Volumen aufgestockt wurden. Paradebeispiel dafür war Porsche. 200 Millionen Euro sollten durch Schuldscheine in die Kassen gespült werden. Am Ende war es mehr als das Fünffache. Die Bedeutung der Jumbo-Schuldscheine zeigt sich ebenfalls vor dem Hintergrund der Gesamtzahl der Emissionen: Sie nahm 2016 mit 129 um 4 Prozent im Vergleich zum Vorjahr leicht ab.

Schuldscheinbörse für institutionelle Anleger

Weil aber Schuldscheine keine Wertpapiere sind, die an Börsen notiert werden und sich auch nicht an Privatanleger richten, konnten sie bisher auch nicht in einer transparenten Form gehandelt werden. Das soll sich nun mit der Schuldscheinbörse ändern, die die Deutsche Börse AG als Trägergesellschaft in Hamburg und Hannover an den Start brachte. Adressiert vor allem an institutionelle Investoren wie Kreditinstitute, Versicherungen, Fondsgesellschaften oder Vermögensverwaltungen und Stiftungen. Diese können nun anonym und kostenfrei Kauf- und Verkaufsorder für Schuldscheine über einen Dienstleister ihrer Wahl auf der neuen Plattform einstellen. Zwei Vermittlungsalternativen stehen dabei zur Verfügung: Das maximal fünf Tage andauernde Auktionsverfahren, hier dreht sich alles um die Erzielung eines bestmöglichen Verkaufspreises, oder der Soforthandel, bei dem es um die zeitnahe Ausführung einer Order geht. Aufgrund der fortschreitenden Internationalisierung des Schuldscheinmarktes sowie der Digitalisierung könnten bald weitere Plattformen dazu kommen. Das alte und deutsche Produkt Schuldschein hat also noch eine große Zukunft vor sich.

„Schuldscheine sind gut als Sockelfinanzierung"

Ein Interview mit Ricardo Hirsch, Abteilung Corporate Finance NORD/LB.

Schuldscheine galten bislang als eine deutsche Spezialität. Wieso genießt diese Finanzierungsform seit einiger Zeit wachsende internationale Popularität?

HirschWir stellen ein steigendes Interesse bei internationalen Emittenten und Investoren fest, am Schuldscheinmarkt in Deutschland aktiv zu werden. Emittenten mit Bedarf an Finanzierungsmitteln in Euro können sich durch das niedrige Zinsniveau im Euroraum und der aktuell im Abnehmermarkt geforderten geringen Risikoaufschläge (Credit Spreads) günstig finanzieren. Im Falle nachgefragter Fremdwährungskredite bieten internationale Investoren sich an, die Nachfrage nach gängigen Währungen (USD, GBP oder CHF) zu bedienen und sorgt damit beim Emittenten für eine Internationalisierung des bestehenden Bankenkreises. Der deutsche Schuldschein mit etablierter schlanker Dokumentation und geringer Time-to-Market weckt durch die anhaltende Nachfrage mit signifikantem Marktvolumen auch bei internationalen Emittenten mit Deutschlandbezug zunehmendes Interesse.

Wie ist die Eröffnung der Schuldscheinbörsen in Hannover und Hamburg in diesem Zusammenhang zu bewerten?

HirschDer Schuldscheinmarkt hat eine Größe erreicht, die einen Markt für zentrale Handelsplattformen schafft. Die Möglichkeit für Investoren, bei geänderter Risikostrategie ihre Schuldscheine zum Handel über eine Plattform vielen potenziellen Käufern anzubieten, ist eine Chance. Aufgrund der Ausgestaltung von Schuldscheinen als geringfügig fungiblen Krediten und fehlender Kursstellungen ist jedoch bisher überwiegend eine Buy-and-Hold Strategie seitens der Investoren zu beobachten. Wie auch in der Vergangenheit bleibt den Investoren die Möglichkeit erhalten, über die Marktkontakte des Arrangeurs potentielle Käufer auf dem Sekundärmarkt zu finden.

Was spricht im aktuellen Umfeld für die Auflage von Schuldscheinen für Unternehmen gegenüber anderen Finanzierungsarten?

HirschDer Schuldscheinvertrag berücksichtigt bei geringer Komplexität der Dokumentation die individuellen Anforderungen des Emittenten. Die Möglichkeit der Tranchierung bietet Flexibilität bei den Laufzeiten und ermöglicht die Differenzierung bei den Zinssätzen. Für die Kreditaufnahme zum Zweck der Neu- oder Refinanzierung bieten Schuldscheine den Zugang zu einer Vielzahl von Investoren, die lange Laufzeiten und gängige Währungen zu kostengünstigen Konditionen gewähren. Als Treiber für die günstigen Konditionen für Emittenten sehen wir neben einer hohen verfügbaren Liquidität und der EZB Zinspolitik auch die Auswirkungen aus dem EZB Ankaufprogramm Corporate Sector Purchase Program („CSPP“). Das Programm sorgt seit 2016 für einen massiven Nachfrageanstieg im liquiden Bondmarkt und lässt die Renditen deutlich abschmelzen, was wiederrum die Attraktivität für alternative Investments u. a. in den Schuldscheinmarkt erhöht. Für Emittenten, die steigende Zinsen erwarten, getrieben durch verschärfte regulatorische Anforderungen, Kurswechsel im EURIBOR Zinsniveau und durch eine Reduzierung des CSPP Ankaufprogramms, bietet der Schuldscheinmarkt die Chance, Kreditmittel günstig für einen langen Zeitraum zu sichern. In vergangenen Krisen, deren Auswirkungen an den Börsen deutlich zu spüren waren, zeichnete sich der Schuldscheinmarkt durch stabile Aktivitäten auf Investoren- und Emittentenseite aus.

In welchen Punkten sind Schuldscheine diesen anderen Finanzierungsformen ganz besonders überlegen?

HirschSchuldscheindarlehen werden im Wesentlichen an Kunden mit Investment Grade Rating vermittelt, was gegenüber konkurrierenden Finanzierungsinstrumenten die im Markt etablierte Dokumentation mit geringer Komplexität, fehlenden Sicherheiten und Covenant-light ermöglicht.

Wie lassen sich Schuldscheine von Krediten und Anleihen abgrenzen?

HirschSchuldscheine und Kredite sind gemäß IFRS/IAS und HGB mit dem Nominal-/Erfüllungsbetrag zu bilanzieren wohingegen Anleihen als Wertpapiere nach „Mark-to-Market“ laufend bewertet werden und Kursrückgänge in der Gewinn- und Verlustrechnung abgebildet werden müssen. Die maximale Liquidität und Fungibilität haben Anleihen, die zu hohen Stückzahlen über die Börsen gehandelt werden können. Die Handelbarkeit von Schuldscheinen und Krediten über einen Sekundärmarkt ist hingegen nur sehr eingeschränkt möglich.

Und der Kredit?

HirschWährend Kredite klassisch durch bestehende Bankverbindungen vergeben werden, kann die Hausbank für große Kredite auch ein Konsortium aus bestehenden und neuen Banken arrangieren. Beim Schuldschein bietet sich die Möglichkeit der Platzierung bei einer breiten professionellen Investorenschaft, bestehend aus Banken, Pensionsfonds und Versicherungen. Neben diesen Investoren erreicht ein Emittent einer Anleihe noch zusätzlich private Investoren und Anleger.

Wie steht es um die Informationspflicht?

HirschUm Marktpreis-Asymmetrien zu vermeiden, sind die Emittenten einer Anleihe verpflichtet Ad-hoc Meldungen der Öffentlichkeit zugänglich zu machen. Hingegen sind Emittenten eines Schuldscheins oder ein Kreditnehmer lediglich verpflichtet, den Kreis der involvierten Kreditgeber und Schuldscheininvestoren über wesentliche Veränderungen zu informieren.

Welche Vorteile sprechen bei welchem Finanzierungsbedarf definitiv für Schuldscheine?

HirschSchuldscheine als überwiegend endfällige Finanzierungsform bieten sich als Sockelfinanzierung für dauerhafte Inanspruchnahmen von Betriebsmittel und/oder Investitionen besonders an. Hierbei lassen sich aktuell Laufzeiten von größer fünf bis sieben Jahren bei Investoren platzieren.

Was gilt es in Sachen Bilanzierung zu beachten?

HirschAnders als bei Wertpapieren ist für Schuldscheine nach IFRS/IAS und HGB keine „Mark-to-Market“ Bewertung erforderlich, was auf Seiten der Investoren dazu führt, dass Schuldscheine mit dem Nominal-/Erfüllungsbetrag zu bilanzieren sind, wenn es während der Laufzeit zu keinen Abwertungen über die Gewinn- und Verlustrechnung kommt.

Wie hilft die NORD/LB ihren Kunden in Sachen Schuldscheine weiter und wie berät sie ihre Kunden?

HirschSeit fast zehn Jahren ist die NORD/LB als Schuldschein-Arrangeur Full Service Anbieter für Emittenten aus dem Kreis von Bestands- und Neukunden. Die Großzahl der Schuldscheine wurde in den Jahren für Bestandskunden arrangiert, für die die NORD/LB bereits seit vielen Jahren eine strategische Bankverbindung ist. Wegen unseres Interesses an einer nachhaltigen Beziehung zum Kunden ist jeder Schuldschein passgenau auf die Bedürfnisse und die Gegebenheiten der Emittenten zu strukturieren. Die NORD/LB bietet durch Strukturierungs-Know-how, etablierte Prozesse und einem breiten langjährigen Zugang zu nationalen und internationalen Investoren den Emittenten eine hohe Platzierungssicherheit.

Ricardo Hirsch

...absolvierte zunächst eine Ausbildung zum Bankkaufmann und arbeitete daraufhin in verschiedenen mittelständischen Unternehmen im Vertrieb. Von 2007 bis 2010 studierte er European Studies an der Fachhochschule Osnabrück mit mehreren Auslandsaufenthalten. Daraufhin ging er bei der Commerzbank als Firmenkundenberater an Bord und stieg dort bis zum AVP im Bereich Strukturierte Unternehmensfinanzierung auf. Seit 2017 ist er als Senior PM Origination Corporates bei der NORD/LB tätig.

„Wir setzen auf langfristige Verträge“

Ein Interview mit Nino Schönemann, Oiltanking Finance B.V. in Amsterdam.

Sie gehören zu den weltweit führenden unabhängigen Betreibern von Tanklägern für Mineralöle, Chemikalien und Gase. Was charakterisiert Ihre Geschäfte und vor welchen Herausforderungen stehen Sie heute?

SchönemannAls Anbieter von Logistikprozessen, die über die traditionellen Lagerleistungen hinausgehen, stellen wir unseren Kunden den Tankraum und die Dienstleistungen bereit, sind aber nicht Eigentümer der Ware. Da wir nicht auf kurzfristige Erträge setzen, sondern langfristige Umsätze im Rahmen von Verträgen mit bis zu 30 Jahren Laufzeit unser Ziel sind, ist die größte Herausforderung in unserem Geschäft, ein wesentlicher Teil der Logistik-Infrastruktur unserer Kunden zu werden. Deshalb haben wir wenige kurzfristige Spot-Verträge, sondern gehen langfristige Verbindungen mit erstklassigen Kunden in Form von „Take or Pay“-Verträgen ein, d.h. der Kunde bezahlt den von ihm gemieteten Tankraum und die Dienstleistungen – unabhängig, ob sie in Anspruch genommen werden oder nicht. Dafür bekommt der Kunde einen professionellen Service bei dem es eine unserer obersten Prioritäten ist, dass nichts von den meist sehr wertvollen Produkten unserer Kunden verloren geht oder beschädigt wird.

Was ist das erfolgsentscheidende Kriterium für den Erfolg eines Tanklagers?

SchönemannWichtigster Erfolgsfaktor ist vor allem die Lage. Entscheidende Fragen sind außerdem: Wo liegt das Grundstück und kann man es später möglicherweise noch erweitern? Wie laufen die Produkt- und Mineralölströme? Zentrale Knotenpunkte innerhalb der weltweiten Produktströme sind derzeit sicherlich Singapur, Houston und der ARA-Region (Antwerpen-Rotterdam-Amsterdam). Ein weiteres sehr entscheidendes Erfolgskriterium ist die vollständige Beherrschung der mit dem Produkthandling einhergehenden Risiken, wie zum Beispiel gesundheitliche Umwelt- oder Sicherheits-Risiken. Immerhin handelt es sich bei Oiltanking eingelagerten Produkten häufig um Gefahrgut-Produkte, die mit solchen Risiken einhergehen.

Was sind die wesentlichen finanziellen Risiken in Ihrem Geschäft?

SchönemannDie Risiken sind aufgrund des Geschäftsmodells mit Langzeitverträgen sehr überschaubar. Häufig sind wir bereits in die Infrastruktur unserer Kunden integriert, so dass auch bestehende Verträge mit langen Laufzeiten wieder langfristig verlängert werden. Da sich der Energiemarkt in den letzten Jahren grundlegend verändert hat, haben wir begonnen, unser Geschäft zu diversifizieren. So können wir uns den Entwicklungen anpassen und bestehende Risiken weiter minimieren. Vor ca. 15 Jahren starteten wir den Ausbau unserer Expertise im Chemiebereich und heute stellt dieser einen signifikanten Teil unseres Geschäftes dar. Derzeit weiten wir unser Portfolio verstärkt im Bereich Gase aus. So haben wir im letzten Jahr unter anderem das Antwerp Gas Terminal erworben und werden dort einen Tiefkalttank für Butan bauen, der weltweit der größte seiner Art sein wird.

Wie hat sich Ihre Finanzierungsstrategie in den letzten Jahren verändert?

SchönemannIn der Regel besteht bei uns der Bedarf der Finanzierung von Fixed Assets. Einen Teil der Anlagen finanzieren wir dabei mit Eigenkapital, einen anderen mit Krediten. Bedarf an Working Capital, wie er bei anderen mittelständischen Unternehmen häufig besteht, haben wir nicht ausgeprägt. Daher hat sich auch an unserer Finanzierungsstrategie in den letzten Jahren nichts verändert.

Wie kam es zu der Entscheidung, ein Schuldscheindarlehen mit der NORD/LB durchzuführen?

SchönemannUrsprünglich war die Oiltanking-Gruppe dezentral aufgestellt und Finanzierungen wurden pro Gesellschaft organisiert. Mit dem ersten US Private Placement haben wir 2003 auf eine zentrale Finanzierung umgestellt. 2005 haben wir dann den ersten Schuldschein organisiert und 2008 die Oiltanking Finance B.V. in Amsterdam gegründet. Diese In-house-Bank steuert die Finanzierung der Oiltanking-Gruppe nun zentral. Wir nutzen schon seit längerem zwei Finanzierungsinstrumente: Den Schuldschein mit einer Laufzeit von 3 bis 10 Jahren und das US-Private Placement mit Laufzeiten von 10 bis 20 Jahren. Für diese Finanzierungen haben wir einen Kreis von Kernbanken, mit denen wir sehr vertrauensvoll zusammenarbeiten, darunter auch die NORD/LB.

Worum ging es bei dem Projekt und was wurde damit konkret finanziert?

SchönemannIm Rahmen des Schuldscheindarlehens haben wir 450 Millionen Funds in Euro und US-Dollar aufgenommen, um damit einerseits fällige Kredite zu refinanzieren und andererseits weiteres Wachstum zu finanzieren. Die Besonderheit dabei war, dass wir erstmals nicht nur Euro, sondern auch 216 Millionen US-Dollar im Schuldscheinmarkt aufnehmen konnten. Erfreulich waren außerdem die Zeichnung von vielen ausländischen Investoren und die längere durchschnittliche Laufzeit ohne starke finanzielle Covenants. Eine Entwicklung, die den Schuldscheinmarkt auch für Kreditnehmer immer attraktiver macht.

Wie lief das Projekt ab, wie gestaltete sich die Zusammenarbeit mit der NORD/LB?

SchönemannDie Zusammenarbeit mit der NORD/LB hat sich über viele Jahre gut entwickelt und ist wie bereits erwähnt sehr vertrauensvoll; die Bank steht uns mit wichtigen Kreditlinien zur Verfügung. Es war die erste Transaktion, die wir mit der NORD/LB und anderen Arrangeuren organsiert haben. Dabei hat die NORD/LB neben dem Verkauf des Schuldscheins auch die Aufgabe der Dokumentationserstellung übernommen.

Was sind die Unternehmensziele für die nächsten Jahre?

SchönemannWir sind in den letzten Jahren stark gewachsen, auch in Europa, und wollen diesen Kurs weiter halten. Insbesondere im Geschäftsfeld Gas sehen wir dafür sehr gute Möglichkeiten rund um den Globus. Darüber hinaus sind wir in Südafrika sowie Nord- und Südamerika sehr aktiv. Aktuell verfolgen wir viele Projekte, die sowohl den Ausbau und Erwerb bestehender Tankläger als auch den Bau neuer Anlagen umfassen.

Nino Schönemann

...absolvierte zunächst eine Lehre als Bankkaufmann bei der Dresdner Bank und studierte daraufhin bis 1994 an der Frankfurt School of Finance & Management. Daraufhin war er in verschiedenen leitenden Positionen in renommierten Unternehmen wie Marquard & Bahls tätig. Seit 2008 arbeitet er als Managing Director für die Oiltanking Finance B.V.

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