Mittelstandsfinanzierung: Wege zu mehr Eigenkapital

Unternehmen achten heute mehr denn je auf eine möglichst gute Kapitalausstattung und insbesondere auf die Eigenkapitalquote – verleiht sie doch Flexibilität und Unabhängigkeit. Doch die Wege zu einer möglichst hohen Eigenkapitalquote sind für jedes Unternehmen andere.

Die Schatullen mittelständischer Unternehmen sind derzeit gut gefüllt und diese ziehen verschiedene Möglichkeiten in Erwägung, wie das Geld angelegt werden könnte.

High Noon in Klemmen-Valley: Im April verkündete der Detmolder Elektrotechnikspezialist Weidmüller, man beabsichtige, eine Mehrheit der Aktien des Explosionsschutzspezialisten R. Stahl AG zu übernehmen. Das Unternehmen aus dem schwäbischen Waldenburg wagte vor einigen Jahren den Schritt an die Börse, die Familie hielt zuletzt die knappe Mehrheit der Aktien. Das Problem: Obschon die Familie die aus ihrer Sicht feindliche Übernahme strikt ablehnte, gab es Gerüchte am Markt, Teile des Clans wollten sich doch von einzelnen Aktienpaketen trennen. Schließlich hatte Weidmüller mit 50 Euro pro Aktie einen Kurs geboten, der deutlich über dem von 30 Euro lag, den das Papier zuletzt erzielt hatte. Nach einer bis dato im deutschen Mittelstand noch nie gesehenen Übernahmeschlacht musste Weidmüller sein Vorhaben aufgeben, weil es die nötige Aktienmehrheit trotz des großzügigen Angebots nicht erzielen konnte.

Drum prüfe…

Im deutschen Mittelstand war dies in der Tat ein Novum und am Ende blieben etliche Fragen offen. In der Übernahmephase sprach die R. Stahl AG des Öfteren von dem Übernahmeangebot als einer „Respektlosigkeit“ – der Vorwurf lautete, Weidmüller habe sich unrechtmäßig auf den Weg gemacht, die Mehrheit der Aktien zu übernehmen. Doch der Umgang des Unternehmens mit der Offerte wirft verschiedene Fragen auf. Erstens: Hätte die Familie nicht besser eine deutliche Mehrheit der Aktien behalten, wenn eine Übernahme nicht gewünscht ist? Zweitens: Die Offerte lag vierzig Prozent über dem damaligen Kurs – welche Wachstumsstory wird das Unternehmen nun seinen Aktionären präsentieren? Drittens: Wie profund hat man sich vor dem Börsengang mit den Funktionsweisen des Kapitalmarkts vertraut gemacht? Und viertens: Angesichts der Pikiertheit, mit der man auf die Offerte reagierte, stellt sich die Frage, ob das Unternehmen besser gar nicht erst an die Börse gegangen wäre, um sich über Schuldscheine oder Mittelstandsanleihen zu finanzieren.

Mittelstand sitzt auf viel Liquidität

Wie dem auch sei, die Entwicklung zeigt: Die Schatullen mittelständischer Unternehmen sind derzeit gut gefüllt und diese ziehen verschiedene Möglichkeiten in Erwägung, wie das Geld angelegt werden könnte. Dies bestätigt auch Fabian Leonhardt, wissenschaftlicher Mitarbeiter für Finanz- und Bankmanagement an der Uni Siegen: „Die Liquidität des Mittelstands in Deutschland hat sich in der Tat deutlich verbessert. Zum einen wurden Portfolios umgeschichtet, zum anderen haben die strengeren Vergaberichtlinien für Kredite dazu geführt, dass Liquidität gehortet wird. Aktuell führt dies allerdings dazu, dass wir einen Investitionsrückstau bei vielen Unternehmen sehen, denn sie investieren aus Unsicherheit weniger in neue Anlagen als noch vor fünf Jahren.“

Investitionsquote sinkt drastisch

Aktuell stecken Teile der deutschen Wirtschaft also in der Situation, dass sie auf vergleichsweise viel Geld sitzen, dieses aber kaum investieren. Manche Beobachter, wie Dr. Martin W. Hüfner von Assenagon Asset Management, sehen darin bereits einen negativen Trend: „Die gravierendste wirtschaftspolitische Fehlentwicklung der letzten Jahre ist der Rückgang der Investitionsquote vor allem im privaten Bereich. Die Ausgaben der Unternehmen für Maschinen und Ausrüstungen haben sich gemessen am BIP in den letzten 25 Jahren fast halbiert.“ Langfristig gesehen könnte dies den Vorsprung, den Teile der deutschen Wirtschaft derzeit im internationalen Wettbewerb haben, wieder zunichtemachen.

Kredit bleibt häufig Mittel der Wahl

Und selbst wenn Unternehmen heute investieren, gehen sie anders vor als noch vor einigen Jahren – sie haben in Sachen Finanzierung seit der Krise kräftig dazugelernt. So bleibt der Kredit zwar nach wie vor das Mittel der Wahl, wie Leonhardt weiß: „Das klassische Bankdarlehen der Hausbank stellt nach wie vor das zentrale Fremdkapitalinstrument im Finanzierungsmix deutscher Mittelständler dar. Das gilt ganz besonders für kleine und mittlere Unternehmen.“ Dennoch hat die Finanzierung per Eigenkapital gegenüber dem Kredit deutlich an Attraktivität gewonnen; dies zeigte sich in den letzten Jahren insbesondere am Markt für Mittelstandsanleihen, bei dem es – trotz negativer Schlagzeilen – viele Neuemissionen gab. Der Großteil der Ausfälle kam aus dem Bereich der erneuerbaren Energien, was jedoch die Anleihe an und für sich nicht zu einem risikoreichen Instrument macht.

Neue Rolle der Banken

Auch die Rolle der Banken hat sich verändert, wie Leonhardt berichtet: „Seit der Krise erleben wir eine Renaissance der Sparkassen und Landesbanken als Ansprechpartner für Unternehmen, denn die Wertschätzung des persönlichen Kontakts zur Hausbank ist deutlich größer geworden.“ Dazu zählt inzwischen auch die gute Beratung über den richtigen Gang auf den Kapitalmarkt bzw. die Finanzierung. Wie der Fall Stahl zeigt, sind sich nicht alle Unternehmen komplett der Risiken bewusst, mit denen der Aktienmarkt behaftet ist – schließlich ist er nicht für jedes Unternehmen geeignet.

„Unabhängigkeit und Diversifikation sind zentral im Mittelstand“

Ein Gespräch mit Prof. Dr. Arnd Wiedemann, Lehrstuhlinhaber für Finanz- und Bankmanagement an der Universität Siegen.

Was sehen Sie derzeit im Markt? Welche Themen interessieren Mittelständler ganz besonders?

Prof. WiedemannDas klassische Bankdarlehen ist das zentrale Finanzierungsinstrument des deutschen Mittelstands. Doch die Attraktivität dieses Instruments ist durch die von Basel II und Basel III ausgelöste restriktivere Kreditvergabe verbunden mit gestiegenen Bonitätsprämien sowie höheren Offenlegungs- und Dokumentationsanforderungen gesunken. Zudem macht die derzeit hohe Liquidität in den Märkten eine Finanzierung über den Kapitalmarkt attraktiv. Allerdings kann die Großzahl der Unternehmen Potenziale der scheinbar attraktiven kapitalmarktnahen Finanzierung nicht für sich nutzen. Während die Anforderungen des Kapitalmarkts für große Mittelständler eher ein geringes Hindernis darstellen, sind sie für kleine und mittlere Mittelständler oftmals kaum zu erfüllen. Insbesondere Mindestvolumina, Transaktionskosten, Publizitätspflichten und Finanzkommunikation bereiten diesen derart große Probleme, dass eine Finanzierung über den Kapitalmarkt meist nicht in Frage kommt. Darüber hinaus sind Themen wie Unabhängigkeit von Investoren und Diversifikation der Finanzierungsquellen nach wie vor zentrale Themen im Mittelstand.

Welche attraktiven Finanzierungsformen für Mittelständler sehen Sie und wie bewerten Sie diese?

Prof. WiedemannFinanzierungsinstrumente sollten insgesamt nicht isoliert betrachtet werden, sondern im direkten Zusammenhang mit der Mittelverwendung bzw. der Investitionsentscheidung. Prinzipiell stehen Mittelständlern zahlreiche unterschiedliche eigen- oder fremdkapitalnahe Instrumente zur Verfügung. Diese können wiederum kapitalmarkt- oder beziehungsorientiert sein. Welches Instrument geeignet ist, hängt daher neben dem Verwendungszweck stets von der konkreten Unternehmenssituation und dem Bedarf des Mittelständlers ab. Konkret spielen dabei zusätzliche Fragen nach der Laufzeit der benötigten Mittel, nach den Eigentumsverhältnissen, nach dem Finanzierungsmix, nach der Bonität, nach der Größe des Mittelständlers etc. eine Rolle.

Der Markt für Mittelstandsanleihen befindet sich aktuell in der Krise.
Professor Arnd Wiedemann

Insbesondere Anleihen und Schuldscheine galten in den vergangenen Jahren als Mittel der Wahl in Sachen Finanzierung. Was sind die größten Vor- und Nachteile der jeweiligen Form?

Prof. WiedemannZunächst ist es sinnvoll, beide Instrumente in Relation zum klassischen beziehungsorientierten Bankdarlehen zu setzen. Dieses basiert typischerweise auf einer direkten und exklusiven Beziehung des Mittelständlers zu seiner Hausbank. Bei einer Mittelstandsanleihe hat er eine Vielzahl einzelner Gläubiger, die ihm in der Regel nicht bekannt sind, denn sie wird öffentlich an der Börse gehandelt. Beim Schuldscheindarlehen, einem Bindeglied zwischen beziehungsorientierter Darlehensaufnahme und kapitalmarktorientierter Anleiheplatzierung, tritt eine Bank nicht als Kreditgeber, sondern als Vermittler auf. Sie vermittelt den Kredit an mehrere Investoren, mit denen der Mittelständler bilaterale Kreditverträge abschließt. Diese sind allerdings nicht wie eine Anleihe über eine Börse öffentlich handelbar, wohl aber übertragbar. Schuldscheine lassen sich daher als Instrument des privaten Kapitalmarkts verstehen.

Was sind die Vorteile von Anleihen?

Prof. WiedemannVorteile der Mittelstandsanleihe sind sicherlich der Zugang zu einer großen Zahl von Investoren sowie ein attraktiver Kuponzins. Daneben sind bei Anleihen längere Laufzeiten möglich und durch weniger strikte Covenants, also Nebenabreden, eine höhere Flexibilität in der Mittelverwendung. Damit verbunden sind jedoch hohe Kommunikationsanforderungen vor und nach der Emission, wodurch sich wiederum hohe Transaktionskosten ergeben. Dadurch ist die Emission einer Mittelstandsanleihe nur ab einem bestimmten Mindestemissionsvolumen zu empfehlen, dieses liegt in etwa bei 25 Millionen Euro.

Und die Vorteile des Schuldscheindarlehens?

Prof. WiedemannDie größten Vorteile sind attraktive Nominalverzinsung sowie schlanke Dokumentations- und Offenlegungspflichten. Besonders in Phasen volatiler Märkte sind Schuldscheindarlehen sehr beliebt. Im Gegensatz zur Mittelstandsanleihe können hier auch deutlich kleinere Tranchen platziert werden. Jedoch ist die Flexibilität der Mittelverwendung durch striktere Covenants eingeschränkt. Als Bindeglied zwischen Bankdarlehen und Mittelstandsanleihe stärkt das Schuldscheindarlehen den Ruf des Mittelständlers im Finanzierungsmarkt bei gleichzeitiger Diversifizierung der Gläubiger. Die Beziehung zur Hausbank kann dabei jedoch gehalten werden.

Auf dem Markt für Mittelstandsanleihen kam es in den vergangenen Jahren vermehrt zu Ausfällen. Ist die Anleihe eine riskante Finanzierungsform?

Prof. WiedemannViele Mittelständler haben seit der Finanzmarktkrise 2008 verstärkt durch die Emission von Mittelstandsanleihen den Gang an den Kapitalmarkt gewagt. Spätestens seit der Eurokrise erlebten die Mittelstandsanleihen einen regelrechten Ansturm seitens der Investoren. Doch getrieben durch schlechte Nachrichten und Insolvenzen von Emittenten in den vergangenen Monaten hat das Interesse der Investoren nachgelassen. Dieses nachlassende Interesse fand seinen Niederschlag sowohl in sinkenden Emissionszahlen und abnehmenden Platzierungsgraden als auch in ebenso sinkenden Kursen von Mittelstandsanleihen-Indizes, wie dem MiBoX oder dem Bond-Index. Der Markt für Mittelstandsanleihen befindet sich aktuell in der Krise und die Zahl der Ausfälle ist zweifelsohne zu hoch.

Was ist zu den Ausfällen genau zu sagen?

Prof. WiedemannHier lohnt ein genauerer Blick auf die Ausfälle, denn rund die Hälfte stammt aus dem Segment der erneuerbaren Energien, die in den letzten zwei Jahren einem radikalen Wandel unterlagen. Rechnet man diese Branche heraus, liegt die Ausfallrate in einer Höhe, die hinsichtlich der erzielbaren Rendite als angemessen betrachtet werden kann. Das Segment der Mittelstandsanleihen ist damit per se nicht risikointensiver. Wichtig ist vielmehr, dass sich Investoren der Risiken bewusst sind und verstehen, dass eine höhere Rendite auch für höhere Risiken entschädigen soll. Es scheint, als hätten viele Investoren beim Kauf von Mittelstandsanleihen in der Vergangenheit lediglich die Rendite im Blick gehabt.

Sie beginnen gerade mit einem Forschungsprojekt zu Finanzierungsstrukturen im Mittelstand. Was ist der Hintergrund und welche Forschungsziele verfolgen Sie damit?

Prof. WiedemannWir arbeiten aktuell an einem Forschungsprojekt zu den Finanzierungsstrukturen und -strategien mittelständischer Unternehmen mit dem Institut für Mittelstandsforschung Bonn (IfM Bonn). Ziel des Projekts ist die empirische Untersuchung von Finanzierungsstrukturen und -strategien kleiner und mittlerer Unternehmen. Dabei interessiert uns, welche Kriterien Mittelständler bei Finanzierungsentscheidungen anlegen, welche Substitutionsmöglichkeiten ihnen ggf. zur Verfügung stehen und welche Auswirkungen Finanzierungsstrukturen auf den Unternehmenserfolg bzw. die Krisenanfälligkeit haben.

Was ist der Hintergrund des Projekts?

Prof. WiedemannUns interessiert die Frage, wie es sein kann, dass viele Mittelständler seit der Krise bzw. in der Krise ihre Eigenkapitalquote verbessern konnten, und natürlich vor allem, wo das Eigenkapital herkommt. Dazu vergleichen wir deutschlandweit Unternehmen in Regionen mit unterschiedlichen Industrieanteilen. Wir erhoffen uns hieraus lehrreiche Einsichten über vorteilhafte Finanzierungsstrukturen, aber auch darüber, ob regionale Unterschiede den Erfolg beeinflussen.

Zur Person

...ist seit 1998 Professor für Betriebswirtschaftslehre an der Universität Siegen und Inhaber des Lehrstuhls für Finanz- und Bankmanagement. Er ist seit 2010 zudem Vorstand der Südwestfälischen Akademie für den Mittelstand – Universität Siegen Business. Wiedemann studierte Betriebswirtschaftslehre an der Westfälischen Wilhelms-Universität in Münster und habilitierte an der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät in Basel zu dem Thema: Die Passivseite als Erfolgsquelle - Zinsmanagement in Unternehmen.

„Schuldscheindarlehen sind ein sehr akzeptiertes Instrument“

Ein Interview mit Olaf Hugenberg, Leiter Corporate Finance bei der NORD/LB.

Herr Hugenberg, die Ausstattung von Mittelständlern mit Eigenkapital hat sich in den vergangenen Jahren deutlich verbessert. Dahinter stecken zum einen die Finanzkrise und zum anderen die schärferen Auflagen seitens der Banken – außerdem scheint sich die Einstellung vieler Mittelständler verändert zu haben. Hat sich die Versorgung der Unternehmen mit Fremdkapital seit der Finanzkrise ebenfalls deutlich verändert?

HugenbergAuch auf der Fremdkapitalseite hat sich seit der Finanzkrise sehr viel verändert. Die Unternehmen haben verschiedene Lehren aus der Krise gezogen. Zum einen ist derzeit „Cash“ wieder „King“. Firmen achten in hohem Maße darauf, wo sie ihre Liquidität binden, wie lange sie diese binden und wie viel freie Liquidität sie zu erhalten versuchen. Gleichzeitig streben sie heute einen übersichtlichen und stabilen Kreis von Bankpartnern an, der so dimensioniert und finanzierungsseitig in Anspruch genommen wird, dass er in einer Krisensituation in der Lage ist, weitere Unterstützung zu leisten. Einen Finanzierungsbedarf darüber hinaus decken die Unternehmen zunehmend aus alternativen Finanzierungsquellen.

Insbesondere das Schuldscheindarlehen erfreut sich bei Mittelständlern großer Beliebtheit. Was zeichnet es aus und welches sind seine größten Vorteile?

HugenbergEines der wesentlichen Merkmale von Schuldscheindarlehen ist die sehr schlanke und unkomplizierte Dokumentation, die dem Emittenten zunächst nichts Kompliziertes abverlangt – was ein großer Vorteil für Unternehmen ist, die zum ersten Mal in diese Richtung denken. Die Umsetzungsgeschwindigkeit ab einer Mandatierung ist mit rund zehn bis zwölf Wochen außerordentlich kurz und die Kosten sind im Vergleich zu einer Anleihe relativ gering. Zudem ist es auf der Investorenseite ein in hohem Maße akzeptiertes Instrument, denn der Markt ist groß und man kann zügig Liquidität einsammeln.

Da die Unternehmen ihre Hausaufgaben in Bezug auf Liquiditätsbevorratung inzwischen gemacht haben, ist die Nachfrage nach zusätzlicher Liquidität moderat.
Olaf Hugenberg

Warum interessiert sich eine wachsende bzw. eine stabile Zahl von Mittelständlern für diese Finanzierungsform?

HugenbergDiese Argumente sind für viele Mittelständler ein guter Grund, sich mit dem Instrument zu beschäftigen. Viele verstehen es darüber hinaus als einen ersten Schritt in Richtung auf den Kapitalmarkt. So manches Unternehmen, das sich perspektivisch für die Emission von Anleihen interessiert, macht die ersten Schritte in diese Richtung mit dem Schuldscheindarlehen.

Wie ist das Emissionsvolumen im laufenden Jahr und welche Trends sehen Sie?

HugenbergDas Jahr 2013 war mit insgesamt 78 von uns beobachteten Transaktionen und einem Emissionsvolumen im Bereich Corporate von circa 9 Milliarden Euro gegenüber dem Vorjahr rückläufig. Man darf nicht vergessen, dass der Markt sich sehr stark in Abhängigkeit vom gesamtkonjunkturellen Umfeld entwickelt. Da die Unternehmen ihre Hausaufgaben in Bezug auf Liquiditätsbevorratung inzwischen gemacht haben, ist die Nachfrage nach zusätzlicher Liquidität moderat. Weil das Produkt auf ein wachsendes Interesse bei ausländischen Unternehmen trifft, erwarten wir für 2014 insgesamt eine Seitwärtsbewegung oder sogar ein leichtes Wachstum.

Wie groß sind die Transaktionen im Durchschnitt?

HugenbergDas Gros der Transaktionen bewegt sich im Volumen zwischen 50 und 200 Millionen Euro. Größere Volumina sind die Ausnahme und meist dem Umstand geschuldet, dass ein Kunde, der sich typischerweise über Anleihen refinanziert, ausnahmsweise auf Schuldscheindarlehen zurückgreift. Dies war z.B. 2008 und 2009 der Fall, als verschiedene DAX-Unternehmen in einem schwierigen Marktumfeld für Anleihen den Schuldscheinmarkt genutzt haben.

Wie groß ist das Interesse aus dem Ausland?

HugenbergEin Produkt wie das deutsche Schuldscheindarlehen gibt es in anderen Ländern gar nicht. Auch wenn es dort juristisch kaum größere Hürden dafür gäbe, bleibt die Tatsache, dass im Ausland ein entwickelter Markt für Schuldscheine, wie es ihn in Deutschland gibt, fehlt. Derzeit profitieren wir in Deutschland vom Interesse ausländischer Anleger an Schuldscheinen. In Frankreich gibt es derzeit Bemühungen in diese Richtung – doch das ist ein weiter Weg.

Was ist der zentrale Unterschied zwischen dem Schuldschein und der Anleihe?

HugenbergWir reden über zwei sehr unterschiedliche Produkte. Während das Schuldscheindarlehen den Charakter eines verbrieften Darlehens hat und nicht an der Börse gehandelt wird, gelten für die Anleihe die strengeren Regeln des Kapitalmarkts. Neben der Notwendigkeit eines externen Ratings sind es vor allem Prospekt- und Reporting-Pflichten, die mit hohen Kosten verbunden sind und Anleihen erst ab größeren Emissionsvolumina sinnvoll erscheinen lassen. Am Markt für Mittelstandsanleihen bewegen sich überwiegend Unternehmen mit einer Bonität jenseits des Investment Grade. In der Vergangenheit waren die Mittelstandsanleihen ein sehr emittentenfreundlicher Markt, der auch sehr aufnahmefähig war. Doch durch die diversen Insolvenzen in diesem Markt und die schleichenden Ratingverschlechterungen der Anleihen hat sich die Stimmungslage im Markt selbst verändert. Derzeit herrscht große Ernüchterung, der Markt muss erst wieder ein höheres Maß an Transparenz und Qualität erlangen, bevor er sich wirklich erholen kann.

Welche Unternehmen sollten sich mit Schuldscheindarlehen beschäftigen?

HugenbergDer Markt für Schuldscheine ist insbesondere für Unternehmen im Investment-Grade-Bereich attraktiv. Diese haben aufgrund ihrer guten Bonität eine interessante Möglichkeit, Zugang zu alternativen Finanzierungsquellen zu finden.

Wie begleitet die NORD/LB ihre Kunden in Sachen Schuldscheindarlehen?

HugenbergWir nutzen den Schuldscheinmarkt, um die Interessen zweier unserer Kundengruppen bestmöglich zu verbinden. So begleiten wir zum einen unsere Unternehmenskunden an den Schuldscheinmarkt, um auf diese Weise ihren Bedarf an alternativer Finanzierung zu decken. Wir haben zum anderen aber auch zahlreiche Kunden auf der Investorenseite, die bei uns verschiedene Formen von Investmentprodukten nachfragen. Weil wir beide Investorengruppen und die Unternehmenskunden gut kennen, sind wir ein sehr aktiver Teilnehmer in diesem Markt. Als Landesbank sind wir ein sehr guter Partner für dieses Produkt, weil wir mit unserem exzellenten Zugang zu allen Sparkassen die größte Gruppe von Investoren in Corporate-Schuldscheindarlehen hinter uns versammeln können. In der Finanzkrise erwiesen sich die Sparkassen als sicherer Hafen und konnten aufgrund des großen Vertrauens seitens ihrer Kunden sehr viel Anlagekapital an sich ziehen. Für diese Mittel suchen die Sparkassen jetzt eine sinnvolle Anlagemöglichkeit. Viele institutionelle Investoren (z.B. Versicherungen) sind erst im sehr niedrigen Zinsumfeld auf dieses Produkt aufmerksam geworden und versuchen, ihre angestrebte Zielrendite mit diesen Investments zu erreichen.

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